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Brasil, China e Mecanismos de Ajuste de Valuation

Brasil, China e Mecanismos de Ajuste de Valuation

por Paulo Kroeff Baggio Silva e Maria Eugênia do Amaral Kroetz

A falta de precisão na valoração de startups há muito configura um desafio enfrentado por todos os agentes que participam de operações de venture capital (VC). Uma das razões comumente elencadas para isso reside no fato de que se está a atribuir valor à projeção de crescimento futuro de um negócio sem referências passadas de desempenho.

Como já observado anteriormente no ecossistema de startups, é possível que eventualmente algumas avaliações sejam superestimadas ao descuidar de elementos importantes à governança e saúde financeira da empresa, a exemplo do caso do WeWork, causando consideráveis perdas financeiras a investidores e outros detentores de títulos.

Contudo, desde antes da crise causada pelo surto do COVID-19, já eram notadas mudanças no comportamento de fundos de VC em relação à solidez de valuations, como demonstrado em reportagem da revista The Economist. Ao que tudo indica, a busca infinita por novas rodadas de captação pode ter terminado, com uma possível tendência de consolidação em diferentes setores.

Não alheio ao que passa na economia global, o mercado de VC chinês, o segundo maior do mundo, sofreu em 2020 uma redução de 60% nos investimentos quando comparado ao mesmo período em 2019. Dentro dessa estatística, as transações envolvendo montantes de seed funding foram mais afetadas, em parte por estarem mais vinculadas ao capital advindo de empreendedores locais, ao passo que operações maiores contam com aportes de fundos estrangeiros, não tão suscetíveis aos altos e baixos da economia.

Dentro desse contexto, uma das soluções encontradas pelo mercado para mitigar os riscos de um valuation impreciso foi desenvolvimento do mecanismo de ajuste de valoração, chamado de valuation adjustment mechanism (VAM). Também conhecido como contrato de aposta (ou pinyin: duidu xieyi), ele é firmado por um investidor, em geral um fundo de VC, e uma empresa que capta recursos. Esse documento tipicamente chinês prevê o direito para o investidor de reajustar as condições de performance - financeiras ou não - acordadas pelas partes quando da solução do contrato.

Resumidamente, o VAM serve como um instrumento de segurança para o investidor de forma semelhante às ações preferenciais conversíveis (convertible preferred stocks) do mercado dos Estados Unidos. Ao analisar esse instituto contratual, o professor da Universidade de Singapura Lin Lin, em artigo publicado pela European Business Organization Law Review e intitulado “Contractual Innovation in China’s Venture Capital Market” conclui, a partir de observações empíricas, que o VAM é uma resposta a limitações da lei empresarial chinesa.

Lin argumenta que, ao ser utilizado dentro de um mercado institucionalmente jovem, com muitas falhas e assimetrias informacionais, o mecanismo acaba tendo um efeito de conceder ao investidor vantagens desproporcionais às seguranças garantidas às startups, seus fundadores e empregados.

A isso, deve-se somar uma série de problemas relacionados à proximidade dos grandes players com o Partido Comunista da China e a falta de neutralidade das cortes judiciais, que ainda apresentam entraves para que os agentes econômicos, estrangeiros ou mesmo nacionais de menor porte, tenham segurança para participar dos negócios dentro daquele mercado.

Assim como a China, o Brasil dispõe de um cenário institucional pouco amadurecido para o desenvolvimento de tecnologia e o aproveitamento de oportunidades por atores privados, possuindo contornos bastante singulares no que diz respeito à estruturação jurídica de investimentos em startups.

O que se nota nestas bandas, nos últimos anos, é a importação de modelos – sejam eles contratuais, operacionais ou negociais – inspirados na experiência do Vale do Silício. Nesse sentido, não é difícil encontrar réplicas apressadas da fórmula de captação de investimentos vultosos, desenhadas para buscar o aumento exponencial da escalabilidade dos negócios. Seguindo os passos dos unicórnios californianos – e até de cases nacionais, como a 99 Taxi - são buscadas rodadas em sequência, que demandam volume cada vez maior de recursos e de sofisticação da infraestrutura, inclusive jurídica, do negócio.

A reprodução dessa prática e, em alguma medida, da cultura do VC californiano, de forma quase inquestionada, traz algumas preocupações. Em termos acadêmicos, a importação de modelos de países desenvolvidos em sistemas institucionais menos maduros nem sempre é de sucesso. A literatura do Direito e Desenvolvimento, por exemplo, é prolífica em desenvolver esses efeitos.

Não à toa, como nota o advogado texano José Ancer em seu blog Sillicon Hills Lawyer, a cultura de réplica dos esquemas de grandes investimentos acaba por negligenciar fatores importantes como a) o fato de que nem todas as empresas estão aptas ou possuem potencial de se tornar unicórnios; b) a necessidade e potencial real das empresas investidas; e c) a falta de maturidade do ecossistema brasileiro de venture capital. O resultado disso pode ser encontrado nas estatísticas, que segundo já apontado na revista Forbes, dão conta de que 70% das startups fecham por tentar ampliar a escala de seus negócios prematuramente.

Nesse sentido, é preciso ter claras as implicações da replicação de modelos estrangeiros, sobretudo em sua expressão mais específica: o uso automático de minutas-padrão disponibilizadas por aceleradoras ou investidores usuais. Isso porque suas previsões podem se revelar desproporcionalmente onerosas para a empresa receptora do capital, além de fechar a porta para vantagens que, de outra forma, podem advir do diálogo entre todos os envolvidos em negociações de documentos e compromissos que realmente atendam à necessidade da companhia.  

Ademais, essa estrutura importada para dentro do ecossistema nacional envolve instrumentos contratuais e societários inovadores que podem ter problemas de aplicação no Brasil, além de eventualmente incorrerem em custos elevados diante da necessidade de manter estruturas jurídicas caras e que não necessariamente refletem o momento do negócio - como a instauração de elementos complexos de governança corporativa em startups pequenas para acomodar a presença de investidores com diminuta participação.

Além disso, a importação automática de institutos originários do mercado norte-americano, independentemente do quão eficientes se pretendam, tem o potencial de gerar desfechos negativos e/ou imprevisíveis em eventuais questionamentos judiciais, dado que instrumentos como SAFE’s (Simple Agreement for Future Equity), KISS’s (Keep It Simple Securities) e contratos de mútuo conversível não encontram correspondência direta no ordenamento jurídico brasileiro.

A quem navega as águas do ecossistema de inovação é preciso, portanto, estar atento aos interesses atendidos por cada solução contratual, bem como aos incentivos de comportamento nelas contidos, de modo a alocar de forma minimamente razoável recursos e esforços visando aumentar as chances de sucesso das startups, preservando na medida do possível os retornos de seus investidores.

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Paulo Kroeff Baggio Silva
Paulo Kroeff Baggio Silva Seguir

Advogado graduado pela UFPR e pós-graduado em Direito Societário pela FGV/SP e pela UNICURITIBA. Suas experiências profissionais incluem operações de M&A envolvendo companhias-alvo no Sul do Brasil e desenvolvimento de modelos de negócio de startups.

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